产品结构及费用率优化带动利润率提升:公司2019年上半年营业收入同比增长5.49%至21.09亿元。期内受不利天气影响,公司啤酒销量为61.33万吨,同比-0.05%。而受益于高端产品占比提升及增值税利好,上半年整体毛利率提升3.0pct至43.2%。上半年公司的费用投放相对保守,其中广告宣传费率同比缩减1.5pct至2.3%,带动归母净利润同比增长35.92%至2.12亿元,净利润率同比提升2.2pct至10.0%。
   
研发投入支持中高端新品推出,区域市场表现持续改善:1)产品结构优化,上半年中高端产品销售占比达88.12%,同比提升0.53pct。在公司整体销量基本持平的情况下,纯生啤酒和易拉罐产品的销量增速分别达6.88%、7.39%。2)产品结构优化带动区域市场利润率改善。其中华南基地市场及外埠市场分别实现毛利率45.1%、18.4%,同比提升2.8pct、4.9pct。3)研发持续投入释放高端产能,公司于上半年推出瓶装旋盖原浆、易拉盖1997珠江纯生、铝制瓶装产品等高端差异化新产品。中高端产品占比提升推动产品吨价同比增长5.4%。
   
经营效率提升,多业务条线有望增厚利润率:产能规划方面,公司目前产能约220万吨,未来提升方向以优化经营效率为主,预计将逐步淘汰部分落后产能。此外,公司近年积极开发文化产业项目,带来多业务条线机会。公司于8月21日公告,其用于开发“珠江-琶醍啤酒文化创意艺术园区改造升级项目”的总部自留土地经有关政府批准,规划用途由工业转变为文化商业用地,涉及土地出让金约18.10亿元,将进一步实现产业协同。
   
维持“增持”评级:考虑到公司持续的产品结构优化及基地市场优势,我们维持2019-2021年公司净利润分别为4.0/4.5/5.0亿元,对应EPS分别为0.18/0.20/0.22元人民币。当前股价对应2019-21年PE分别为32/29/26x。维持“增持”评级。
   
风险提示:市场竞争恶化,基地市场份额丢失;原材料成本上升;产品高端化推广不及预期。